藥捷安康IPO：估值超50億監管追問股權變動定價依據 尚無商業化產品扭虧仍遙遙無期

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近日，藥捷安康（南京）科技股份有限公司（以下簡稱“藥捷安康”）更新招股書，並獲得中國證監會IPO備案，公司擬發行不超過1.46億股，34名股東所持合計2.86億股境內未上市股份轉為境外上市股份，與發行新股一同在香港聯合交易所上市流通。

招股書顯示，藥捷安康是一家以臨床需求為導向、處於注冊臨床階段的生物製藥公司，專注於發現及開發腫瘤、炎症及心髒代謝疾病小分子創新療法。IPO前，藥捷安康已完成數輪融資，累計融資額約17.23億元，IPO前投資人包括晨興創投、國投招商、CPE、國調基金、金浦投資、國投創業、南京峰嶺資本、江北基金、基石資本等。

然而，在對招股書進行梳理後發現，公司目前仍存在諸多隱憂。首先，公司存在大額累虧，現金儲備已捉襟見肘，而距離上市最近的核心產品市場空間有限，缺乏成長為大品種的潛力，公司距離扭虧或仍較遠。其次，公司2020年7月之後估值大幅攀升引發監管問詢，橫向對比來看，公司估值已顯著高於已上市18A企業，股權變動的定價依據及合理性值得關注。

現金儲備捉襟見肘 核心產品市場空間或有限

業務方麵，藥捷安康成立於2014年，至今仍無商業化產品，屬於無產品、無收入、無利潤的“三無公司”。成立至今，公司陷入持續虧損之中。2022年、2023年及2024年上半年，公司虧損額分別為2.52億元、3.43億元、1.6億元。截至2024年6月30日，公司累計虧損已達12.85億元。

由於沒有自主造血能力，藥捷安康長期依靠外部融資輸血維持經營。截至招股書披露，公司已完成9輪融資，累計融資額約17.23億元。然而，公司融資所得資金已逐漸捉襟見肘。2023年公司賬上現金及現金等價物已由2022年的9.84億元快速下降至4.97億元，並進一步降至2024年10月31日1.73億元。

2022年、2023年以及2024年上半年，藥捷安康的研發支出分別為2.63億元、3.44億元、1.42億元。因此，僅考慮研發投入的情況下，目前公司的現金儲備也僅能維持約半年左右的研發開支。

產品方麵，目前藥捷安康已建立6款臨床階段候選產品、1種臨床前候選產品的管線，其中Tinengotinib（TT-00420）是藥捷安康的核心產品，也是目前距離商業化最近的管線。

招股書顯示，Tinengotinib主要靶向包括FGFR/VEGFR、JAK和Aurora激酶在內的三個關鍵通路，用於治療各種複發或難治、耐藥實體瘤，包括膽管癌、前列腺癌、乳腺癌、膽道癌和泛FGFR實體瘤等。

截至2024年6月20日，Tinengotinib共有8項臨床試驗在同步進行，其中，單藥用於末線治療膽管癌的適應症正在美國、韓國、英國、歐盟等多地進行III期國際多中心臨床試驗，單藥用於膽管癌的適應症正在中國進行II期關鍵性臨床試驗。

需要指出的是，在新藥研發全流程中，臨床試驗階段是研發費用支出的大頭，且隨著臨床進度的推進研發費用逐步增多。同時，海外臨床試驗成本遠高於國內，通常為國內的3倍以上，隨著國內Ⅱ期以及海外Ⅲ期臨床試驗的開展，公司研發成本也將水漲船高，公司現金流將進一步承壓。

從產品的市場潛力來看，膽管癌是一種少見的惡性腫瘤，世界範圍內，該病占惡性腫瘤的1%左右。目前，FGFR抑製劑佩米替尼、福巴替尼已獲批準用於化療進展後FGFR變異的膽管癌治療（即二線治療），NCCN或CSCO指南均缺少對FGFR抑製劑耐藥後的治療推薦。

因此，Tinengotinib作為後線治療的潛在選擇具有一定臨床價值，但從市場角度來看，適應症較小以及末線治療的定位導致潛在市場規模有限，缺乏成長為大品種的潛力。就其他適應症而言，乳腺癌等大癌腫市場中不乏強力競品，且Tinengotinib針對相關適應症的Ⅱ期臨床試驗尚未完成，有效性仍未得到論證，仍有待進一步觀察。

估值超50億元高於行業水平 監管追問股權變動的定價依據及合理性

曆史沿革方麵，藥捷安康2016年至2023年已先後完成9輪融資。2020年 3月至7月，公司先後完成C-1輪、C-2輪、C-3輪融資，已付每股成本均為4.94元/股。

2021年2月，公司進行C+輪融資，國投大灣區基金、深圳領匯、荊州慧康、蕪湖星睿、南京紫金、CR Life及Eastern Handson 以3.3億元的總對價認購增加的562，815元注冊資本，C+輪融資的已付每股成本大幅增至9.51元，公司投後估值也由2020年7月的12.1億元增至27.3億元，在不足半年的時間裏增超125%。

2021年 7月，藥捷安康進行D輪融資，已付每股成本進一步增至12.03元/股，公司估值達43.29億元，相比五個月前再度增長近60%。對此，今年8月2日，中國證監會公布境外發行上市備案補充材料要求公示，其中要求藥捷安康補充說明2020年7月以來發生的股權變動的定價依據及合理性等事項。

2023年 2月，公司完成IPO前最後一輪D+輪 融資，此時公司投後估值已達45.9億元。根據IPO備案材料，藥捷安康擬發行不超過1.46億股，34名股東所持合計2.86億股境內未上市股份轉為境外上市股份，與發行新股一同在香港聯合交易所上市流通。按最後一輪融資時的每股成本計算，在不考慮IPO溢價發行的情況下，公司整體估值已達52億元。

由於創新藥行業的特殊性，部分企業尚處於發展的早期階段，尚未實現盈利，核心價值邏輯往往是其未來發展的良好預期而非當期的業績表現，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現象。而市研率是在此背景下引入的關鍵量化估值指標，可作為相關公司的作為公司估值參考。

以2023年公司研發成本計，藥捷安康市研率約15倍。以2022年、2023年平均研發成本計，公司市研率約17倍。而據Wind數據顯示，目前54家港股18A企業市研率中位數為8.12背，算術平均值為12.01倍，藥捷安康估值已顯著高於行業水平。