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張明⠠係中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任，中國首席經濟學家論壇理事

本文發表於《中國評論》2025年第2期。

摘要：本文梳理不良資產處置的國際經驗，回顧中國四大資產管理公司的發展曆程，厘清處置方式，分析經營績效。四大資產管理公司在監管引導下回歸主業趨勢加強，但盈利能力有所下降，杠杆率顯著提升，資產負債期限錯配風險突出。本文提出以下建議：支持引導金融機構進行不良資產證券化；完善對資管公司統一的監管標準；完善不良資產處置市場化運作機製；拓寬資產管理公司融資渠道；強化與第三方機構合作力度。

一、當前業不良資產的特點

當前，防範化解係統性金融風險是中國金融業的一大任務。主要的係統性金融風險分布在房地產、地方政府債務與中小金融機構三大領域。房地產風險主要表現在，各線城市二手房價格下跌壓力較大，頭部民營開發商麵臨流動性不足與資不抵債雙重挑戰，三四線城市未來商品房去化壓力。地方政府債務風險主要表現在，在土地出讓金收入發生趨勢性萎縮的背景下，地方政府各類債務攀升明顯，中西部三四線城市目前還本付息壓力更大，其中隱性債務是重中之重。中小金融機構風險主要表現在，資產端不良資產占比上升，優質資產越來越匱乏，負債端融資成本高居不下，資產與負債之間的期限錯配相當顯著。

此外，上述三大風險之間還呈現出彼此交織的特點。其一，由於與房地產相關稅費占到地方政府綜合財力接近一半，因此，房地產市場的趨勢性下行是導致地方政府稅收收入與基金性收入銳減的主要原因，換言之，房地產市場風險加劇了地方政府債務風險；其二，針對房地產開發商與地方政府融資平台的貸款是地方中小金融機構的主要業務來源，而房地產與地方債風險上升，也是中小金融機構經營風險上行的主要原因，換言之，中小金融機構風險在很大程度上是房地產與地方債風險暴露的結果。

係統性金融風險的累計自然會導致商業銀行不良貸款率的上升。而如圖1所示，當前中國銀行業不良貸款率具有如下幾個特點：第一，目前中國商業銀行的不良貸款率要顯著低於2008年之前的時期；第二，從不同類型金融機構而言，截止2024年第三季度，不良貸款率最高為農商行（3.04%），之後分別為城商行（1.82%）與民營銀行（1.79%），相比之下，大型國有商業銀行、股份製商業銀行與外資銀行的不良貸款率相對較低，分別為1.25%、1.25%與1.10%；第三，最近五年來，大多數類型的商業銀行的不良貸款率穩中有降。

當前的不良貸款率可能明顯低估了真實的不良貸款規模。一方麵，在銀行貸款五級分類中，隻有被列入次級類、可疑類與損失類的貸款才會被歸為不良貸款，因此商業銀行通常會把一些不良貸款放在關注類貸款，這不會導致不良貸款率的上升；另一方麵，盡管目前房地產市場調整導致房地產價格顯著下行，但由於商業銀行的資產負債表並未做到“以市定價”（Mark to Market），導致真實的資產損失並未在賬麵上表現出來。

在首屆中央金融工作會議上，“防範化解金融風險”被列為當前和今後一段時期的重點工作任務之一。資產管理公司（Asset Management Corporation，AMC）作為專業處置不良資產的金融機構，是防範化解金融風險的重要力量。中國的四大資產管理公司不僅在曆史上成功地化解了大批商業銀行不良貸款，而且有望在未來防範化解金融風險的進程中繼續扮演重要角色。

本文結構安排如下：首先回顧中國不良資產處置的發展曆程，包括四大AMC的發展階段、處置不良資產的主要方式及經營績效，其次梳理國際不良資產處置經驗，最後是前景展望與政策建議。

二、中國不良資產處置的發展曆程

1、四大AMC的產生與發展

1997年東南亞金融危機爆發後，維持國內銀行體係穩定成為中國政府的關注重點。1998年，國務院決定組建不良資產處置機構以降低商業銀行不良資產率，並由財政部發行特別國債來募集相關資金。

1999年，信達資產、東方資產、長城資產、華融資產四家資產管理公司相繼成立，分別收購處置、中國銀行、和的不良資產。財政部向四家公司各注資100億資本金，央行提供5700億再貸款，四家公司向商業銀行發行8200億元債券。四家資管公司運用上述資金，按照賬麵價值從四大商業銀行處購買承接不良資產共計1.43萬億元。

四大資產管理公司的發展曆程可分為以下三個階段：

一是政策性收購處置階段。該階段由國家成立的資產管理公司集中收購銀行不良資產，政府發揮主導作用。在1999—2000年期間，中國開展了第一批不良資產剝離，資管公司按不良貸款麵值等額收購銀行不良資產，考核指標為現金回收率和費用率，最終結果由國家財政兜底。

在這一階段，資產管理公司共接受不良貸款1.43萬億元，其中由華融承接工行4077億元，信達承接建行2944億元和國家開發銀行1000億元，東方承接中行2812億元，長城承接農行3458億元。

在2004—2005年期間，開展了第二批不良資產剝離，資產管理公司轉為通過市場化方式接收銀行的不良資產，並自負盈虧。此輪共計剝離不良資產約7800億元。

二是商業化轉型擴張階段。在2005年以後，四大資產管理公司基本完成了政策性不良資產處置任務，開始探索商業化轉型之路。

為了能夠改製上市，國有商業銀行有通過市場化方式剝離不良資產、改善資產負債表的需求。該輪剝離的是商業銀行經營產生的呆壞賬。除了收購處置商業銀行的商業性不良資產之外，資產管理公司還將目光著眼於非銀行金融機構如證券公司、信托公司、保險公司的不良資產，以及非金融企業的不良資產。根據華融資產招股說明書，截至2014年12月31日，四大資產管理公司累計收購商業化不良資產原值超過2.8萬億元。

為更好地進行市場化經營，四大資產管理公司紛紛啟動股份製改革。信達資產引入了社保基金、瑞銀等戰略投資者，於2013年在港股上市。華融資產在2012年改製為股份有限公司，並於2015年在港股上市。東方資產、長城資產均在2016年完成股改，但迄今為止並未上市，至此四大資產管理公司全部完成股份製改製。

伴隨著股改進程，四家資管公司也悄然轉變為金融控股集團。一方麵，有關部門推進資產管理公司在完成政策性任務後向商業化轉型，允許其從事其他金融業務。另一方麵，資產管理公司在處置化解不良資產過程中也已涉獵了多個金融領域，以戰略投資者或其他身份擁有銀行、證券等金融機構股權，期望開拓業務。外部政策環境寬鬆與內部轉型需求強烈相結合，導致資產管理公司一路高歌猛進，短期內迅速持有銀行、證券、保險、金融租賃、信托等各類金融業務牌照，成為實質意義上的金控集團。

三是嚴監管下的回歸主業階段。自商業化轉型之後，資產管理公司業務觸角延伸之長、輻射之廣，規模擴張之迅猛引起了監管部門的重點關注，並開始陸續出台政策以規範資產管理公司發展。

2017年12月，銀監會發布《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》，要求集團母公司資本充足率不低於12.5%、集團財務杠杆率不低於8%。2019年12月，銀保監會發布《關於推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見》，提出金融資產管理公司要做強不良資產處置主業，合理拓展與企業結構調整相關的兼並重組、破產重整等投行業務。

在監管部門“回歸主業、做強主業”要求下，四大資產管理公司剝離非主營業務，加速“瘦身”。信達轉讓旗下幸福人壽全部股權，華融轉讓旗下華融證券、華融湘江銀行、華融期貨、華融信托等子公司股權，隻保留華融金融租賃。

2、不良資產處置的主要方式

處置不良資產的方式大體可分為兩類，一類是直接處置，一類是增值處置。

直接處置方式即為根據不良資產本身及抵押物價值，通過出售、訴訟等手段回收資金，此類模式被通俗地概括為“三打”，即“打折、打包、打官司”。主要有以下幾種：

一是收購轉讓。在該模式下，資產管理公司按賬麵價值的一定折扣以競標、協議收購等方式，從銀行或非銀機構承接不良資產包。通常情況下收購價在賬麵價值的3—5折，在收包競爭激烈的時期甚至會上漲到8折。四大資產管理公司從一級市場收購不良資產包後，可分拆組包轉讓或整包轉讓給二級市場參與者，如民營資產管理公司、非持牌機構等賺取差價，獲得收益。

“打包處置”是常規處置方法，即對3戶及以上不良資產進行組包批量轉讓。采取打包的原因主要有以下兩點，一是貸款金額大、項目分布廣，逐筆評估處置需要耗費大量人力財力，處置周期長且效率低下，打包處置能降低處置成本並提升效率；二是資產包內各資產質量良莠不齊，回收率低的“壞”資產難以單獨出售，將其與質量較高的資產組合起來包裝成資產包，易於將“壞”資產出售，提升處置率。但在此情況下，如何對資產包合理定價成為難點所在，需要充分進行盡職調查，並運用合適的定價模型和工具以準確評估風險收益。

二是自行處置或委托清收。直接催收是非訴訟手段，包括協商還款、公告催收等方式。清收以訴訟為主，訴訟追償即運用法律武器維護債權，是較為強硬的手段，主要適用於目標企業有逃廢債務、挪用資金、轉移資產等行為，缺乏擔保措施，對催收、談判反應不積極，協商無果等情況。通過起訴追索債務能夠加大債務人履約力度，增強回款可能性。

增值處置方式遵循了“根雕理論”，該理論形象地將不良資產處置增值過程比喻成將枯樹根雕刻成精美藝術品。增值處置方式對資產管理公司的專業能力尤其是投行化運作能力提出較高要求，被俗稱為“三重”，即“重組、重整、重構”。主要包括以下幾種方式：

一是資產重組。資產管理公司與債務人根據不良資產風險程度、經營實際情況達成個性化重組協議，以債務重組、資產重組等方式盤活存量資產，修複企業資產負債表，幫助企業恢複經營，從而實現重組收益。其中常規債務重組適用於債務人出現短期流動性問題，資產管理公司以修改債務條款減免債務等方式化解企業流動性風險。資產整合適用於經營不善但有較大增值潛力資產的債務人，資產管理公司通過重組方式清理債權債務關係，使得核心資產能夠重新運營，提升資產價值。

二是債轉股。債權人將持有的目標企業債權轉換為企業股權，進行階段性持股，對企業經營管理，待運營效益恢複後擇機退出獲得股權溢價，賺取收益。國務院發布的《關於積極穩妥降低企業杠杆率的意見》及其附件《關於市場化銀行債券轉股權的指導意見》中，鼓勵金融資產管理公司參與開展市場化債轉股。債轉股能夠有效降低企業杠杆率和銀行不良貸款率，提升企業經營效益。

三是不良資產證券化。這是以不良資產產生的現金流作為償付基礎發行資產支持證券。不良資產持有者將資產所有權轉讓給SPV，再由SPV將資產匯集成資產池，設計成證券化產品發售。不良資產證券化作為創新性處置方式具有明顯優勢，能夠提升不良資產處置效率（高蓓和張明，2018）和流動性投資者對發行銀行風險管理能力的認可度（張瀟瀟和施文，2018），拓寬投資渠道，從而可能帶來較高的潛在收益。並且不良資產證券化不會帶來道德風險問題（Bubb and Kaufman，2011）。雖然目前我國不良資產證券化水平較低，但從長遠來看，隨著我國不良資產規模擴大、資本市場逐漸成熟和資管機構不良資產投行化運作能力提升，資產證券化有望在不良資產處置中發揮重要作用。

3、四大AMC的經營績效

四大資產管理公司在完成政策性任務後開始商業化運轉。筆者通過梳理其商業化運轉階段的經營績效，發現存在兩大主要特征。

一是杠杆率顯著提升，資產負債期限錯配風險突出。

四大資產管理公司的資產負債率自從2012年以來呈現波動上升趨勢（圖2）。2023年平均值為91.3%，比2012年的82.3%高出9個百分點。偏高的杠杆水平意味著長期償債能力承壓。不良資產行業本身屬於資本密集型行業，資產管理公司在高負債模式下需要有較高的經營能力才能實現盈利償還債務，維持企業運轉。

從資產端來看，四大AMC隨著業務版圖擴大，資產規模也迅速擴張。2012—2021年間，華融的資產規模在四家中均處於領先地位。根據其發布的招股說明書，華融的主要業務包括不良資產經營、金融服務以及資產管理和投資。然而華融卻在上市後開啟激進的擴張戰略，借助金融全牌照優勢大力進軍其他業務，最盛時期旗下有銀行、證券、基金、信托等各類金融機構。其資產規模在2012—2017年間從0.3萬億增長到1.87萬億，國際業務資產總額從2015年末的605.51億元增至2017年末的2747.64億元。這期間的盲目擴張也為後續風險暴露埋下隱患。信達資產、東方資產與長城資產在此期間內的資產規模也快速增長。雖然監管的加強，資產管理公司資產規模快速擴張的趨勢在2018年中斷，四大AMC資產總規模增速也從兩位數下降為2022年的-12%，瘦身縮表效果明顯。

從負債端來看，四大資產管理公司的融資來源主要為借款和應付債券，且借款以短期借款為主。例如，東方資產的應付債券從2016年的698.35億元增加至2022年的2163.1億元。又如，華融在總資產規模增速尤為迅猛的2014—2017年間，大力擴張發債規模，通過華融國際、華融湘江銀行、華融租賃、華融證券等發行美元債券與金融債券。在此期間，華融應付債券及票據的利息支出從11.1億元增至117.1億元，增長9.5倍。信達資產的財務費用與營業收入之比從2012年的11.44%增至2022年的49.84%，而2022年華融資產的此項指標甚至高達99.46%。

二是回歸主業趨勢加強，但盈利能力有所下降。

在2017年全國金融工作會議後，四大資產管理公司積極響應政策號召，在經營重點和業務板塊劃分等方麵紛紛作出調整，經營績效也有所變化。

從營業收入來看，2012—2017年間四大AMC收入總額節節攀升,2017年的營業收入總額是2012年的3倍。2017年後，營業收入明顯收縮，呈現波動下行趨勢。尤其是2022年，四大AMC收入總額同比下降34%。在業務側重上，四家資產管理公司有所不同。華融資產的三項業務板塊中，不良資產經營業務始終占據主要地位，營業收入貢獻度超過50%；金融服務業務次之，資產管理和投資業務占比最低。信達資產業務板塊與華融資產較為相近，其在2019年重新劃分經營分部，聚焦不良資產板塊與金融服務板塊，強化經營主責主業，不良資產經營業務收入占比在2018年之後顯著提升，最近四年一直保持在70%以上。長城資產的主營業務淨收入主要來自不良資產經營管理業務，占比在75%～90%間，其餘淨收入來源於銀行業務、保險業務、租賃業務和證券業務等。相較而言，東方資產主營業務淨收入占比最高的是保險業務。保險業務賺取保費貢獻了60%～85%的主營業務淨收入，不良資產經營及處置淨收入占比最高也不足30%，其餘淨收入來源於銀行業務利息業務和證券業務手續費及傭金淨收入。2016—2019年間，保險業務收入占比有所下降，然而最近三年又有重新抬頭態勢，表明東方資產對旗下中華聯合保險公司的收入依賴度較高。

近年來，隨著四大資產管理公司經營重點變化，盈利能力有所下滑（圖3）。尤其是2018年以來，四大資產管理公司的ROA下降到不足1%，甚至在個別年份為負。這一現象側麵反映出，一方麵壓降非主營業務對資產管理公司的盈利能力有明顯影響，而另一方麵，由於經濟增速趨緩、房地產等行業風險暴露，依靠資產增值獲得處置收益的運營模式已難以為繼，不良資產處置難度加大，如何通過不良資產主業拓展盈利仍是資產管理公司持續探索的重點。

三、不良資產處置的國際經驗

1、美國的“RTC模式”與“TARP模式”

美國是不良資產處置經驗最為豐富成熟的國家，也是最早成立資產管理公司的國家。曆史上美國有過兩次大規模處置不良資產的經曆，分別是在1989—1994年和2008—2013年。

第一次大規模處置不良資產是在儲貸協會危機期間，主要采取“RTC模式”（Resolution Trust Company，重組托管公司，RTC）。1980年代，儲貸機構資產端主要集中於房地產行業，房貸期限長，而負債端期限較短。由於高利率下資產減值壓力增加而負債端吸儲乏力，引發儲貸協會危機。

1989年美國國會通過《金融機構改革、複興和實施法案》，設立RTC全麵接管破產機構的資產和負債。RTC的主要職責為清收問題機構資產，通過市場化手段管理處置，資金來源於債券發行和財政部借款。RTC處置手段主要包括公開拍賣、暗盤競標/資產管理合同、資產證券化和合夥經營等，其中資產證券化手段尤為重要。

RTC接管資產主要是住房抵押貸款，其將較為相似且能產生現金流的資產打包組合，發行證券產品。具體而言，RTC通過向聯邦國民抵押協會（FNMA,房利美）和聯邦住宅抵押公司（FHLMA）出售符合條件的住房抵押貸款並獲得證券,再將證券出售給投資者。RTC在1989年—1995年間，累計托管了美國40多個州的747家儲貸機構，處置資產總額共計4200多億美元。

第二次大規模處置不良資產是在次貸危機爆發後，主要采取“TARP模式”（Troubled Asset ⠒elief Program, TARP,問題資產救助計劃）。2008年10月美國國會通過《經濟緊急穩定法案》，其中核心內容為7000億美元的TARP方案,由財政部使用資金，通過購買問題資產來救助金融機構。TARP主要通過資本金收購計劃、定向投資計劃、資產擔保計劃等手段救助銀行。此外，2009年3月，美國在TARP基礎上進一步提出“公私合營投資計劃”（Public-Private Investment Program ，PPIP）。該計劃旨在以財政部資本金等公共資金撬動私人資本來聯合收購不良資產。美國財政部與投資者按1:1出資共建公私合營投資基金，用以收購不良貸款和不良債券，聯邦存款保險公司可為私人投資者提供融資擔保，提升其參與投資的積極性。

2、韓國的資產管理公司（KAMCO）模式

1997年，韓國政府通過《有效處置金融機構不良資產及設立韓國資產管理公司法案》，由政府、韓國產業銀行等共同出資設立不良貸款處置基金，授權韓國資產管理公司（KAMCO）為基金代理人。KAMCO原本屬於韓國發展銀行（KDB），後被獨立出來專門集中處置銀行業不良資產，資金主要來自債券發行。1998年3月至1999年12月，KAMCO通過基金收購44萬億韓元不良貸款，占當年銀行業未償還不良貸款規模的50%（，2022）。

KAMCO處置不良資產方式主要包括不良資產證券化、企業重組、債轉股等。不良資產證券化是韓國處置不良資產的重要手段，政府在1998年製訂《資產證券化法案》以推動其深入發展。據統計，韓國約有三分之一不良資產是通過證券化手段處置（Thomas，2004）。KAMCO以不良貸款作為基礎資產，將資產出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle, SPV），由SPV發行資產支持債券給KAMCO，債券結構采用優先級債券和次級債券方式。其中優先級債券出售給公開市場投資者，次級債券由KAMCO持有。

此外，韓國積極將外資引入不良資產市場，學習國際先進不良資產定價和處置經驗。KAMCO引進摩根斯坦利、凱雷集團、高盛、龍星基金、新橋資本等多家國際投資機構入股韓國企業參與處置不良資產，最終實現資本獲利和資產增值雙贏。

3、日本的RCC模式與政府注資模式

日本泡沫經濟破滅後，1996年日本政府成立了整理回收機構（The Resolution and Collection Corporation，RCC）。該機構在1999至2002年間收購了55萬億日元不良貸款，主要以不良資產證券化、單個出售、打包拍賣等方式處置不良資產。整理回收機構一方麵收購金融機構的不良資產，防止銀行業風險傳染；另一方麵參與實體企業再生，盤活存量資產。除了成立專門處置不良資產的資產管理公司之外，日本政府解決不良資產的另一重要舉措是為銀行業注入巨額公共財政資金。

2002年日本政府推出“緊急經濟對策”，明確不良資產處置目標與時間期限，規定大銀行壞賬率要在2005年底降低為2002年3月的50%，並對部分銀行實施“國有化政策”，政府收購問題銀行股票並對其進行國有化改革。2005年日本大銀行實現了不良資產處置目標，不良資產問題得到有效解決。

四、政策建議

當前與未來一段時間內，中國經濟麵臨的內外部環境變得更加複雜與不確定。從外部來看，特朗普2.0衝擊即將開始、國際地緣政治衝突易發頻發、去全球化壓力方興未艾。從內部來看，在人口老齡化加劇、傳統投資效率下降的背景下，中國經濟增速由高速增長轉變為中速增長。隨著房地產、地方債、中小金融機構等風險的進一步暴露，未來中國銀行業不良資產率仍有惡化趨勢。

筆者認為，未來要妥善化解新一輪商業銀行不良資產，需要“三管齊下”。首先，商業銀行必須要靠自己的不良資產撥備與淨利潤去消化部分不良資產。其次，商業銀行可以通過市場化手段，將部分不良資產以市場價格轉讓給更具經驗的第三方機構，讓其去進行化解。再次，等商業銀行的資產負債表變得更加幹淨之後，中央政府或地方政府可以通過財政資金注資，以幫其補充資本金。

不難看出，在上述第二個環節中，中國資產管理公司麵臨廣闊的發展機遇，可通過綜合運用收購處置、重組重整、債轉股、不良資產證券化等多種方式處置不良資產，進行風險化解。然而不容忽視的是，市場化挑戰對資產管理公司的專業能力提出了重大考驗，如何立足主業以專業手段實現資產盤活增值，助力防範化解重點領域風險，值得重點關注。

新形勢下，為助力AMC高效處置不良資產、防範化解風險，結合不良資產處置的國際經驗，筆者提出如下政策建議。

一是應健全資產證券化有關政策，支持引導金融機構進行不良資產證券化。目前不良資產證券化在實際不良資產處置中尚未被廣泛應用，原因有法律監管不完善、實踐操作複雜、資產管理公司投行化運作能力還需提升等等，但不良資產證券化市場發展潛力巨大，處置效率和潛在收益高。明晰規範的法律製度能為資產證券化發展保駕護航，應完善資產證券化法律法規，對相關業務流程進行規範。

二是應完善對資產管理公司統一的監管標準。目前我國不良資產行業成型但不成熟，行業主體有全國性AMC、地方AMC、非持牌AMC等，但並非受相同監管約束，且不同的監管部門對行業主體認定標準存在差異。例如地方AMC被認定為非金融機構，不享受金融機構同業拆借等同業投融資政策，在稅收優惠等方麵也不能享有與全國性AMC同等待遇。監管部門應形成對行業主體的統一監管標準，完善配套政策措施，激發各類資產管理公司處置不良資產的積極性和內生動力。

三是應完善不良資產處置的市場化運作機製。縱觀國際不良資產處置經驗，市場力量積極參與不良資產處置業務並發揮了重要作用。為提高不良資產處置效率應完善市場化運作機製，加快建設統一規範的不良資產轉讓交易平台，降低不良資產交易門檻，吸引外國投資者、產業基金、養老基金、社保基金等參與投資，提升市場交易活躍度。還應加強信息披露和透明度，健全產品信用評級標準和披露要求，推動不良資產證券化等產品合理定價。

四是應積極拓寬資產管理公司融資渠道。資產管理公司負債端以短期債務為主，融資期限短，融資成本較高，融資來源有限。而資產端收購的不良資產處置周期較長，在當前經濟增速放緩、風險錯綜複雜的背景下，不良資產項目涉及債權主體多、複雜程度高、處置周期拉長，導致企業資產負債錯配，影響業務開展。拓寬融資渠道能夠有效改善該種局麵，資管公司可通過資本市場進行融資，利用公司債、資產證券化等多種金融手段拓寬融資渠道，發行更多長期債券以匹配資產處置周期，實力允許的AMC也可以上市獲取權益融資。

五是應強化資產管理公司與第三方機構合作力度。國際上成熟高效的不良資產處置市場主體眾多，包括一級市場批發商、二級市場分銷商、各類型投資者等，在不良資產證券化等業務開展過程中資產管理公司與投資銀行、信用評級機構、信托公司、律師事務所和會計事務所等機構合作密切。資產管理公司應加大與上下遊機構合作力度，拓展與政策性開發銀行等金融機構業務合作，發揮金融體係內各機構協同聯動優勢，更為有效地處置即將到來的大量不良資產。

參考文獻：

1.Bubb R, Kaufman A. Securitization and Moral Hazard: Evidence from Credit Score Cutoff Rules.⠊ournal of Monetary Economics, 2014(63).

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